Management-Adjustments in der Due Diligence: Bewertung und kritische Pruefung

Management-Adjustments sind EBITDA-Modifikationen, die vom Management des Zielunternehmens oder von Sell-Side-Beratern vorgeschlagen werden. Sie stellen Positionen dar, die nach Auffassung des Managements hinzugerechnet oder herausgerechnet werden sollten, um ein normalisiertes, nachhaltiges Ertragsniveau zu ermitteln.

Fuer Transaction-Services-Teams, insbesondere auf der Kaeuferseite, ist die Bewertung von Management-Adjustments eine der wichtigsten Beurteilungen im Rahmen des Mandats. Wird eine unbelegte Anpassung akzeptiert, zahlt der Kaeufer zu viel. Wird eine berechtigte abgelehnt, fehlt dem Team moeglicherweise der Kontext, den die Vertreter des Verkaeufers anfechten werden.

Arten von Management-Adjustments

Belegbar und ueblich

Einige Management-Adjustments sind standardmaessig und leicht verifizierbar:

Transaktionskosten: Rechts-, Beratungs- und Pruefungskosten im Zusammenhang mit der laufenden Transaktion. Verifizierbar durch Rechnungen und Mandatsvereinbarungen.
Ueberhoeht Eigentuemerkompensation: Private Unternehmensfuehrer zahlen sich haeufig ueber Marktniveau. Eine Anpassung auf marktuebliche Verguetung ist Standard und wird durch Verguetungsstudien belegt.
Abgeschlossene Restrukturierung: Kosten im Zusammenhang mit einer nachweislich abgeschlossenen Restrukturierung. Abfindungen fuer entlassene Mitarbeiter, Kuendigungsgebuehren fuer geschlossene Standorte.

Ermessensabhaengig

Diese Anpassungen koennen berechtigt sein, erfordern aber eine Analyse zur Beurteilung:

Unbesetzte Stellen: Das Management behauptet, dass kuerzlich genehmigte, aber unbesetzte Positionen zu Einsparungen oder Umsatz fuehren werden. Die Frage ist, ob die Position wirklich einmalig oder ein laufender Bedarf war.
Auswirkungen neuer Vertraege: Das Management passt auf die jaehrliche Run-Rate eines kuerzlich abgeschlossenen Vertrags an. Gueltig, wenn der Vertrag bindend ist, fragwuerdig bei einer Absichtserklaerung.
Operative Verbesserungen: Kosteneinsparungen durch neu implementierte Prozesse. Das TS-Team muss verifizieren, dass die Verbesserungen real und nachhaltig sind.

Aggressiv und spekulativ

Diese Anpassungen sind Warnsignale:

Projektierte Synergien: Einsparungen, die der Kaeufer durch Integration erzielen koennte. Diese gehoeren in das Bewertungsmodell des Kaeufers, nicht in die Quality of Earnings. TS-Teams sollten Synergien nicht als QoE-Anpassungen validieren.
Marktwachstumsannahmen: Das Management passt EBITDA fuer Umsatzwachstum an, das sich noch nicht materialisiert hat. Dies ist eine Prognose, keine Normalisierung.
Geplante, aber nicht umgesetzte Initiativen: Kosteneinsparungen aus Initiativen, die das Management umzusetzen beabsichtigt, aber noch nicht begonnen hat. Ohne Umsetzungsnachweis sind diese aspirativ.
Doppelte Anpassungen: Dasselbe wirtschaftliche Ereignis wird auf mehrere Arten bereinigt. Beispielsweise wird eine einmalige Kostenposition hinzugerechnet und gleichzeitig eine Run-Rate-Einsparung fuer die Ersatzloesung addiert.

Der Bewertungsrahmen

Schritt 1: Bestandsaufnahme aller Management-Adjustments

Erstellen Sie eine vollstaendige Liste aller vom Management vorgeschlagenen Anpassungen. Fuegen Sie Beschreibung, Betrag, Zeitraum und angegebene Begruendung hinzu. Bei Sell-Side-Mandaten werden diese typischerweise im VDD-Bericht oder in der Management-Praesentation dargestellt.

Schritt 2: Belegende Dokumentation anfordern

Fordern Sie fuer jede Anpassung die zugrunde liegenden Nachweise an:

Rechnungen, Vertraege oder Vereinbarungen, die den Betrag belegen
Hauptbucheintraege oder Nebenbuchdetails, die die Position im Jahresabschluss zeigen
Drittanbieter-Nachweise, soweit anwendbar (Verguetungsstudien, Lieferantenangebote, gerichtliche Vergleichsvereinbarungen)

Anpassungen ohne Dokumentation sollten sofort gekennzeichnet werden. Eine Anpassung, die nicht zu Quelldaten zurueckverfolgt werden kann, ist eine Anpassung, die nicht verteidigt werden kann.

Schritt 3: Unabhaengige Verifizierung

Verlassen Sie sich nicht auf die Berechnungen des Managements. Verifizieren Sie den Betrag unabhaengig anhand der Finanzdaten des Zielunternehmens:

Verfolgen Sie die Anpassung zu spezifischen Hauptbucheintraegen zurueck
Ueberpruefen Sie die zeitliche Zuordnung und Periodengenauigkeit
Bestaetigen Sie, dass der Betrag mit der belegenden Dokumentation uebereinstimmt
Pruefen Sie verwandte Eintraege, die das Management moeglicherweise nicht beruecksichtigt hat (Gegenposten, Steuerauswirkungen)

Schritt 4: Wiederkehr beurteilen

Wenden Sie den Einmaligkeitsstandard rigoros an. Tritt diese Position wirklich ausserhalb des gewoehnlichen Geschaeftsverlaufs auf?

Zu stellende Fragen:

Ist eine aehnliche Position in frueheren Perioden aufgetreten?
Ist es wahrscheinlich, dass die zugrunde liegende Ursache erneut auftritt?
Waere das resultierende EBITDA nach Entfernung repraesentativ fuer den laufenden Geschaeftsbetrieb?

Eine Position, die in 3 von 4 Jahren auftritt, ist nicht einmalig, unabhaengig davon, wie das Management sie charakterisiert.

Schritt 5: Kategorisieren und praesentieren

Klassifizieren Sie jede Management-Adjustment in eine von drei Kategorien:

Akzeptiert: Durch Dokumentation belegt, unabhaengig verifiziert und den Einmaligkeitsstandard erfuellend.
Modifiziert: Teilweise belegt. Das Anpassungskonzept ist gueltig, aber der Betrag oder die zeitliche Zuordnung erfordert auf Basis der unabhaengigen Analyse eine Anpassung.
Abgelehnt: Unzureichende Dokumentation, erfuellt den Einmaligkeitsstandard nicht oder spekulativ.

Praesentieren Sie die Ergebnisse transparent im QoE-Bericht. Mandanten und Gegenparteien respektieren ein TS-Team, das klare Positionen mit stuetzenden Nachweisen einnimmt.

Dokumentationsstandards

Jede Bewertung von Management-Adjustments sollte dokumentiert werden mit:

Der vom Management vorgeschlagenen Anpassung (Beschreibung, Betrag, Begruendung)
Der bereitgestellten Unterstuetzungsdokumentation
Der durchgefuehrten unabhaengigen Verifizierung
Der Schlussfolgerung des TS-Teams (akzeptiert, modifiziert oder abgelehnt) mit Begruendung
Der Auswirkung auf das bereinigte EBITDA

Diese Dokumentation ist Teil des Engagement-Audit-Trails und kann bei Kaufpreisverhandlungen oder Streitigkeiten nach dem Closing herangezogen werden.

Auswirkungen auf die Deal-Oekonomie

Management-Adjustments koennen bei Transaktionen mit privaten Unternehmen 10 bis 30 Prozent des bereinigten EBITDA ausmachen. Bei einem typischen EBITDA-Multiple von 8 bis 12x bedeutet jede Million Dollar unbelegter Anpassungen 8 bis 12 Millionen Dollar potenzielle Ueberzahlung.

Deshalb ist die Bewertung von Management-Adjustments analytische Arbeit mit hohem Einsatz. Sie erfordert erfahrene Fachleute, saubere zugrunde liegende Daten und die Zeit, sie gruendlich durchzufuehren. TS-Teams, die durch Automatisierung die Datenaufbereitungszeit verkuerzen, koennen mehr Zeit fuer diesen beurteilungsintensiven Workstream aufwenden und verbessern damit unmittelbar die Qualitaet des finalen Ergebnisses.