Ajustements de la direction en due diligence : comment les evaluer et les contester

Les ajustements de la direction sont des modifications de l'EBITDA proposees par la direction de la societe cible ou les conseillers cote vendeur. Ils representent des elements que la direction estime devoir etre reintegres ou retires pour arriver a un resultat normalise et soutenable.

Pour les equipes de Transaction Services, en particulier cote buy-side, l'evaluation des ajustements de la direction est l'une des decisions de jugement les plus importantes de la mission. Accepter un ajustement non etaye et l'acquereur surpaie. Rejeter un ajustement legitime et l'equipe peut manquer un contexte que les representants du vendeur contesteront.

Types d'ajustements de la direction

Etayes et courants

Certains ajustements de la direction sont standards et facilement verifiables :

Couts de transaction : honoraires juridiques, de conseil et comptables lies a la transaction en cours. Verifiables par les factures et lettres de mission.
Remuneration du proprietaire au-dessus du marche : les proprietaires de societes privees se paient frequemment au-dessus des taux de marche. L'ajustement a la remuneration de marche est standard, etaye par des etudes de remuneration.
Restructuration achevee : couts associes a une restructuration qui est verifiablement terminee. Indemnites versees aux salaries licencies, frais de resiliation de bail pour les sites fermes.

Dependant du jugement

Ces ajustements peuvent etre legitimes mais necessitent une analyse pour les evaluer :

Postes non pourvus : la direction affirme que des postes recemment approuves mais non pourvus genereront des economies ou du chiffre d'affaires. La question est de savoir si le poste etait veritablement un besoin ponctuel ou permanent.
Impact des nouveaux contrats : la direction ajuste pour le run-rate annuel complet d'un contrat recemment signe. Valide si le contrat est ferme, discutable s'il s'agit d'une lettre d'intention.
Ameliorations operationnelles : economies liees a des processus nouvellement mis en oeuvre. L'equipe TS doit verifier que les ameliorations sont reelles et soutenables.

Agressifs et speculatifs

Ces ajustements levent des signaux d'alerte :

Synergies projetees : economies que l'acquereur pourrait realiser par l'integration. Celles-ci relevent du modele de valorisation de l'acquereur, pas de la QoE. Les equipes TS ne devraient pas valider les synergies comme ajustements de QoE.
Hypotheses de croissance de marche : la direction ajuste l'EBITDA pour une croissance de chiffre d'affaires qui ne s'est pas encore materialisee. C'est une prevision, pas une normalisation.
Initiatives planifiees mais non mises en oeuvre : economies de couts d'initiatives que la direction a l'intention de mettre en oeuvre mais n'a pas encore commencees. Sans preuve d'execution, ce sont des aspirations.
Ajustements en double : le meme evenement economique ajuste de plusieurs manieres. Par exemple, reintegrer un cout exceptionnel et simultanement ajouter une economie en run-rate pour la solution de remplacement.

Le cadre d'evaluation

Etape 1 : Inventorier tous les ajustements de la direction

Creer une liste complete de chaque ajustement propose par la direction. Inclure la description, le montant, la periode et la justification enoncee. Sur les missions sell-side, ceux-ci sont generalement presentes dans le rapport VDD ou la presentation de la direction.

Etape 2 : Demander la documentation justificative

Pour chaque ajustement, demander les preuves sous-jacentes :

Factures, contrats ou accords etayant le montant
Ecritures du grand livre ou detail du sous-ledger montrant l'element dans les etats financiers
Preuves de tiers le cas echeant (etudes de remuneration, devis fournisseurs, accords de reglement juridique)

Les ajustements sans documentation devraient etre signales immediatement. Un ajustement qui ne peut etre relie a des donnees source est un ajustement qui ne peut etre defendu.

Etape 3 : Verification independante

Ne pas se fier aux calculs de la direction. Verifier independamment le montant a partir des donnees financieres de la cible :

Tracer l'ajustement a des ecritures specifiques du grand livre
Verifier la temporalite et l'exactitude de la periode
Confirmer que le montant correspond a la documentation justificative
Verifier les ecritures connexes que la direction peut ne pas avoir incluses (compensations, impacts fiscaux)

Etape 4 : Evaluer la recurrence

Appliquer rigoureusement le critere de non-recurrence. Cet element survient-il veritablement en dehors du cours normal des affaires ?

Questions a poser :

Un element similaire est-il survenu lors des periodes precedentes ?
La cause sous-jacente est-elle susceptible de se reproduire ?
Si l'element est retire, l'EBITDA resultant serait-il representatif de l'activite courante ?

Un element qui apparait dans 3 annees sur 4 n'est pas non recurrent, quelle que soit la maniere dont la direction le qualifie.

Etape 5 : Categoriser et presenter

Classer chaque ajustement de la direction dans l'une des trois categories :

Accepte : etaye par de la documentation, verifie independamment et repondant au critere de non-recurrence.
Modifie : partiellement etaye. Le concept d'ajustement est valide, mais le montant ou la temporalite necessite une modification sur la base de l'analyse independante.
Rejete : documentation insuffisante, ne passe pas le critere de non-recurrence ou speculatif.

Presenter les resultats de maniere transparente dans le rapport QoE. Les clients et contreparties respectent une equipe TS qui prend des positions claires avec des preuves a l'appui.

Standards de documentation

Chaque evaluation d'ajustement de la direction devrait etre documentee avec :

L'ajustement tel que propose par la direction (description, montant, justification)
La documentation fournie a l'appui
La verification independante realisee
La conclusion de l'equipe TS (accepte, modifie ou rejete) avec la justification
L'impact sur l'EBITDA ajuste

Cette documentation fait partie de la piste d'audit de la mission et peut etre referencee lors des negociations du prix d'acquisition ou des litiges post-closing.

Impact sur l'economie de la transaction

Les ajustements de la direction peuvent representer 10 a 30 pour cent de l'EBITDA ajuste sur les transactions de societes privees. A un multiple d'EBITDA typique de 8 a 12x, chaque million de dollars d'ajustements non etayes se traduit par 8 a 12 millions de dollars de surpaiement potentiel.

C'est pourquoi l'evaluation des ajustements de la direction est un travail analytique a enjeux eleves. Cela necessite des professionnels experimentes, des donnees sous-jacentes propres et le temps de le faire minutieusement. Les equipes TS qui compriment le temps de preparation des donnees par l'automatisation peuvent allouer plus de temps a ce flux de travail intensif en jugement, ameliorant directement la qualite du livrable final.